GrafTech International (EAF)

Misschien heb je mijn vorige artikel gelezen? Dat ging over een producent van metallurgische kolen. Deze kolen worden vooral in de staalindustrie gebruikt. Het bedrijf in dit artikel levert ook een product aan de staalindustrie, namelijk grafiet elektroden.

Beide bedrijven zijn toeleverancier van de kapitaalintensieve en cyclische staalindustrie waarin vette en magere jaren elkaar afwisselen. Als de economie niest, is de staalindustrie verkouden. Dat klinkt niet echt als het type bedrijven waar Warren Buffett tegenwoordig in zou investeren. Hoewel hij dat wel deed in z’n vroege jaren, is hij later in z’n carrière van strategie veranderd.

Waarom zou ik dan wel overwegen om in zulke bedrijven te beleggen? Die vraag heb ik mezelf ook gesteld. Maar na er veel meer over gelezen en nagedacht te hebben ben ik van mening dat de huidige koers beide bedrijven interessant maakt. Ook hebben beide bedrijven een competitief voordeel doordat ze lagere productiekosten hebben dan hun concurrenten. Hierdoor maken ze meer winst in goede tijden en minder snel verlies wanneer de staalindustrie weer eens verkouden is.

Momenteel zitten we middenin zo’n moeilijke periode en kampt de staalsector met problemen. Vooral vorig jaar was de sector veelvuldig in het nieuws. In het kort komt het hier op neer: overcapaciteit, een zwakke vraag en relatief hoge grondstoffenprijzen. Je ziet het ook aan de koersen van staalfabrikanten zoals ArcelorMittal, ThyssenKrupp en Tata Steel, die zijn behoorlijk onderuit gegaan. Beleggen in de staalindustrie is momenteel niet populair. En bedrijven en sectoren die uit de gratie zijn trekken juist mijn aandacht.

Ik ga je nu vertellen over Graftech, welk product ze maken en waarvoor het wordt gebruikt. Het is een lang verhaal, maar de details zijn wel belangrijk.

Graftech maakt hoogwaardige ultra-high powered (UHP) grafiet elektroden voor vlamboog ovens, electric arc furnaces (EAF) op z’n Engels. Dit type oven wordt voornamelijk gebruikt om van staalschroot nieuw staal te maken. In dit proces zorgen de UHP grafiet elektroden voor een enorme elektrische stroom waarbij er heel veel warmte vrij komt. Hieronder zie je een mooi filmpje van het hele proces. De drie grote gloeiende staven die je in het filmpje ziet zijn de grafiet elektroden.

Zo’n 30% van het staal wordt wereldwijd op deze manier gemaakt. Het percentage ligt hoger als je China niet meerekent. De trend is stijgende omdat China een inhaalslag wil maken. De reden? Dit type ovens zijn relatief goedkoop te bouwen, hebben een flexibele kostenstructuur en zorgen voor minder uitstoot dan traditionele hoogovens.

Grafiet elektroden vertegenwoordigen zo’n 3% tot 5% van de totale kosten voor het maken van staal en worden verbruikt tijdens het proces. Hoogwaardige elektroden hebben een lage elektrische weerstand en gaan langer mee. Een lage weerstand helpt het efficiënte gebruik van elektriciteit in de EAF te maximaliseren en het elektrode verbruik te minimaliseren.

Bij een doorsnee oven moeten om de 8 tot 10 uur de elektroden worden vervangen voor nieuwe. Kom je zonder elektroden te zitten, dan kun je geen staal maken. Een elektrode is een klein maar essentieel onderdeel in het proces. Leveringsgarantie is belangrijk net als de kwaliteit van de elektrodes.

De grondstof voor UHP grafiet elektroden is needle coke. In de volgende alinea ga ik daar dieper op in.

Needle coke industrie
Needle coke is een niche product en wordt hoofdzakelijk gebruikt als grondstof voor grafiet elektroden. Zo’n 10% gaat momenteel naar de lithium-ion accu industrie voor elektrische auto’s.

Om het nog wat ingewikkelder te maken onderscheiden we twee soorten needle coke. Petroleum needle coke, dat wordt gemaakt van een restproduct uit de olieraffinage en pitch needle coke dat wordt gemaakt van koolteer uit metallurgische kolen.

Wereldwijd zijn er ongeveer 12 grote producenten van needle coke, waarvan 5 petroleum needle coke producenten. De twee grootste petroleum needle coke producenten in de VS zijn Philips 66 (420.000 ton) en Seadrift (140.000 ton). In totaal wordt er wereldwijd zo’n 800.000 ton petroleum needle coke geproduceerd.

Een nieuwe petroleum needle coke productie faciliteit opzetten doe je niet zo maar even. Het vergt veel kapitaal en specialistische kennis. Daarnaast heb je ook nog eens te maken met strenge regelgeving. Het is dan ook niet gek dat de productiecapaciteit van petroleum needle coke de afgelopen 10 jaar hetzelfde is gebleven.

Van needle coke naar grafiet
Om de elektroden te maken wordt de needle coke omgezet in synthetisch grafiet. Dit is een tijdrovende klus dat maanden in beslag neemt. Het hele proces van petroleum needle coke tot levering van de elektrode aan de klant duurt zo’n 6 maanden. Even snel de productie opvoeren is er dus niet bij.

Producenten van grafiet elektroden geven de voorkeur aan petroleum needle coke omdat het hele omzettingsproces van pitch needle coke naar grafiet aanzienlijk langer duurt. Daarnaast is de op petroleum needle coke gebaseerde grafiet elektrode van hogere kwaliteit en heeft een betere performance.

De verwachting is dat de vraag naar UHP grafiet elektroden gaat toenemen. Ten eerste neemt de vraag naar staal jaarlijks toe en is er een trend van hoogovens naar EAF ovens.

Fabrikanten van lithium-ion accu’s gebruiken ook needle coke als bron voor synthetisch grafiet. Het grafiet fungeert als anode in de lithium-ion accu. Het wordt meestal gemixt met natuurlijk grafiet in een verhouding van 60% synthetisch en 40% natuurlijk grafiet. Als de groei naar elektrisch rijden doorzet en de voorspellingen van de IEA uitkomen, dan is er in 2025 vraag naar 750.000 ton needle coke voor gebruik in lithium-ion accu’s. Ze gaan uit van 0,8 kg per kWh met een verhouding van 50/50. Een 100 kWh accu bevat dan 40 kg synthetisch grafiet en in 25 accu’s gaat 1 ton synthetisch grafiet.

needle-coke

Graftech

Tot zover de achtergrond informatie. Dan nu Graftech en waarom dit bedrijf interessant kan zijn om in te beleggen. Graftech produceert bijna 25% van alle UHP grafiet elektroden (China niet meegerekend). Ze kunnen jaarlijks 202.000 ton grafiet elektroden produceren en als het echt moet zelfs 230.000 ton. Hiervoor hebben ze een heleboel petroleum needle coke nodig. Zoals eerder aangegeven zijn er wereldwijd slechts 5 producenten van petroleum needle coke.

Maar nu wordt het interessant. Graftech is eigenaar van Seadrift, 1 van die 5 producenten. Seadrift produceert needle coke van de allerhoogste kwaliteit. De needle coke van Seadrift gaat uitsluitend naar Graftech. Dit is voldoende voor 70% van de totale productiecapaciteit. De overige 30% (60.000 ton) needle coke moet Graftech inkopen bij andere producenten. De marge op dit deel is een stuk lager.

Graftech is de enige producent van grafiet elektroden met een eigen needle coke aanvoer. Door deze verticale integratie kan Graftech veel goedkoper elektroden produceren dan de concurrentie. De productiekosten van Graftechs elektroden liggen op ongeveer $2.800 per ton. Tussen 2008 en 2017 lag de gemiddelde verkoopprijs van een elektrode op $4.500 per ton.
Allemaal leuk en aardig, maar dit is voor mij nog geen reden om te investeren. Ik werd pas geïnteresseerd toen ik achter het volgende kwam.

Eind 2017 en begin 2018 stegen de prijzen van elektroden explosief. Uiteindelijk zaten ze op zo’n $20.000 per ton. Dit was het gevolg van een aantal maatregelen in China waarbij zeer vervuilende staalfabrieken werden gesloten. Hierdoor kwam er veel minder staal uit China. Andere staalfabrieken gingen hun productie opvoeren. Buiten China wordt er veel met EAF ovens gewerkt waardoor de vraag naar elektroden plotseling steeg.

Graftech deed iets slims. Ze gingen naar hun klanten en zeiden: “Hé die prijzen gaan door het dak en elektroden zijn moeilijk verkrijgbaar. Wil je dit contract ondertekenen waarmee we je zowel leverings- als prijsgarantie voor de komende 3-5 jaar bieden?” Meer dan 100 klanten gingen akkoord.

Graftech is de enige producent van elektroden die zo’n deal kan aanbieden.

In 2019 produceerde Graftech 171.000 ton elektroden voor een gemiddelde contractprijs van $9.900 per ton ($1.692 miljard omzet) met een netto winst van $744 miljoen. Er werd 31.000 ton verkocht tegen de op dat moment geldende marktprijs. Vanaf dit jaar gaan de contractprijzen wat omlaag. Hier is een overzicht met de laatste gegevens:

Jaar Contractprijs Ton Omzet
2020 $9.600 130.000 $1.248 miljoen
2021 $9.700 125.000 $1.212 miljoen
2022 $9.700 117.000 $1.134 miljoen

Een groot deel van de omzet voor de komende 3 jaren ligt al vast. In Q4 2019 lag de marktprijs op $8.850 per ton. De marktprijs is wel wat gezakt, maar biedt nog steeds een mooie marge. Deze prijs krijgt Graftech voor het variabele deel van de needle coke dat ze moeten inkopen.

In Q4 2019 zag Graftech de eerste tekenen van verbeteringen in de staalsector en ze verwachten dat de vraag naar elektroden in de tweede helft van dit jaar gaat toenemen.

De winst voor de komende jaren zal zeer waarschijnlijk lager liggen dan dat van 2019. Maar bij de huidige prijzen zou $550 miljoen per jaar haalbaar moeten zijn (totaal $1,65 miljard). Ze hebben een schuld van $1,8 miljard. Bijna al het overtollige cash gaat terug naar de aandeelhouders in de vorm van schuldreductie, aandelen inkoop of dividend. Voor komend jaar gaat 50 tot 60% van de cashflow naar het afbetalen van schuld. Als ze in 2020 $225 miljoen aflossen betekent dat $13 miljoen minder rente in 2021.

De huidige beurswaarde is $2,2 miljard. Stel dat je het hele bedrijf zou kopen en daarmee jaarlijks $550 miljoen cash verdient. Dat is een return van 25% per jaar.

Het aandeel is hard afgestraft en zit momenteel op $8,16. De reden is waarschijnlijk dat de markt niet van onzekerheid houdt. De contracten lopen nog 3 jaar en wat daarna gebeurt is onbekend.

Het is de vraag wat de contracten gaan doen. Als de prijzen van elektroden zakken dan zullen waarschijnlijk het aantal contracten en de contractprijzen dalen. De prijzen van elektroden zullen zakken als needle coke in prijs zakt of wanneer er aanhoudend minder vraag zal zijn naar elektroden.

Die kans schat ik niet hoog in. Er lijkt de komende jaren voldoende vraag naar needle coke terwijl de productie ervan niet eenvoudig is uit te breiden. Langdurig lage needle coke prijzen liggen daarom niet erg voor de hand. Ook lijkt het er sterk op dat het aantal ton staal dat geproduceerd wordt in EAF ovens zal toenemen wat zorgt voor meer vraag naar elektroden. Ik kan me goed voorstellen dat staalproducenten liever kiezen voor leveringsgarantie en een iets hogere prijs op de koop toenemen.

Wat de toekomst gaat doen blijft koffiedik kijken, maar de wereld kan niet zonder staal en dus niet zonder elektroden. Voor de komende drie jaren zit Graftech behoorlijk safe en heeft het de beste kaarten. Ik verwacht dat de komende jaren de contracten zullen worden verlengd voor ongeveer dezelfde prijzen.

Ik heb de afgelopen paniekdagen mijn positie uitgebreid. De huidige risk/reward ratio is heel aantrekkelijk.

Ondertussen blijf ik alle kwartaal updates van het bedrijf nauwgezet volgen. Mochten de omstandigheden en feiten veranderen dan kan mijn bereidheid om in Graftech te beleggen veranderen.

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Verplichte velden zijn gemarkeerd met *

Back to top ▴