PostNL onder de loep

Vorig weekend en afgelopen week was PostNL in het nieuws vanwege een mogelijke overname door het Belgische Bpost. Ook mijn oren waren gespitst, want sinds februari dit jaar heb ik aandelen PostNL. Ik leg je straks uit waarom, maar eerst iets over de postmarkt in het algemeen.

Geliberaliseerde postmarkt
De Nederlandse postmarkt is sinds 1 april 2009 volledig vrijgegeven, wat betekent dat elk bedrijf dat zich aan de regels van de Postwet 2009 houdt, in Nederland brieven of poststukken mag bezorgen. Dat is de reden dat je pakketje niet alleen door PostNL wordt bezorgd, maar ook door bijvoorbeeld een Sandd, DHL Parcel of DPD enz. De Autoriteit Consument en Markt (ACM) houdt namens de overheid toezicht op de naleving van de Postwet.

Universele postdienst (UDP)
Aan de andere kant vindt de overheid het belangrijk dat post versturen betrouwbaar, betaalbaar en toegankelijk blijft voor burgers in Nederland. Dit basispakket aan postdiensten heet de universele postdienst (UPD). Door de landelijke dekking is PostNL voor onbepaalde tijd aangewezen als uitvoerder van de UPD. De regels van de UPD staan beschreven in de PostWet en gelden dus alleen voor PostNL. Deze houden onder andere in dat er voldoende postkantoren en brievenbussen moeten zijn en dat PostNL vijf dagen per week post moet bezorgen. Daarnaast mag PostNL niet zonder toestemming van de ACM de postzegelprijs verhogen. De toenemende digitalisering zorgt ervoor dat er steeds minder brieven worden verstuurd, waardoor de marges onder druk komen te staan. Mede hierdoor is PostNL in een voortdurende discussie met de overheid om de UDP regels te moderniseren en de universele postdienst winstgevend te houden.

Tot zover wat achtergrond informatie over de postmarkt in Nederland. Door de liberalisering en toenemende concurrentie komen de marges van PostNL steeds meer onder druk te staan. Daarom is PostNL continu bezig met het doorvoeren van kostenbesparingen en reorganisaties. PostNL is duidelijk een bedrijf wat een commodity-achtige dienst levert. Het maakt voor consumenten en bedrijven namelijk weinig uit wie het pakketje vervoert en aflevert. Het is voornamelijk de prijs die de doorslag geeft in de keuze voor een postvervoerder. En zoals je hier kunt lezen doe je er als belegger goed aan dit soort bedrijven te mijden.

Waarom heb ik dan toch aandelen PostNL? Nou dit is er eentje in de categorie “cigar butt investing”, zoals Warren Buffett dit deed in zijn jonge jaren. Bij dit soort bedrijven werkt de tijd vaak in je nadeel. Wat dit inhoudt kun je lezen in dit gratis boekje.

Eind 2015 hoorde ik dat John de Mol een belang van 5% had genomen in PostNL. Uit nieuwsgierigheid heb ik daarom een aantal PostNL jaarverslagen gedownload om te achterhalen wat John de Mol in PostNL zag. Ik had PostNL na de opsplitsing van TNT wel eens bekeken, maar herinnerde mij vooral lage marges en een balans met veel schulden.

Sinds Herna Verhagen het roer overnam bij PostNL is er veel in gang gezet om de financiële positie te verbeteren. Zo zijn er forse kostenbesparingen en reorganisaties doorgevoerd, is de schuldenpositie verbeterd, maar zijn er ook nieuwe afspraken met de pensioenfondsen gemaakt. Voorheen moesten tekorten bij het pensioenfonds worden aangevuld door PostNL. Mede door de dalende rente was er op papier sprake van flinke tekorten. PostNL heeft de afgelopen jaren nieuwe afspraken gemaakt over de maximale bijstortverplichtingen. Hierdoor is er meer zekerheid en zijn de bijstortverplichtingen niet langer een zwart gat. In plaats van het risico alleen bij PostNL neer te leggen is dit voor een deel verschoven naar de werknemers.

Voor 2013 waren pensioenverplichtingen niet goed zichtbaar op de balans. Sinds 2013 geldt een herziene standaard voor pensioenverplichtingen in de jaarrekening, de IAS 19R. Door deze nieuwe waardering worden de pensioenverplichtingen beter inzichtelijk. Voor PostNL heeft dit een negatief eigen vermogen als gevolg en dit is de reden waarom PostNL geen dividend uitbetaalt. Om dividend uit te keren moet eerst het eigen vermogen positief zijn.

Er is in de loop der jaren dus het een en ander verbeterd bij PostNL, maar dat is nog geen reden om aandelen te kopen. Pas na het lezen van het volgende werd mijn interesse gewekt.

In het jaarverslag valt te lezen dat PostNL een belang heeft van 14,7% in TNT Express. En ik herinnerde mij dat FedEx een bod had gedaan van 8 euro per aandeel TNT. Na wat googlen bleek dat alleen de mededingingsautoriteiten van Brazilië en China nog toestemming voor de overname moesten geven. In de Europese Unie en de Verenigde Staten was de overname al goedgekeurd. Fedex verwachtte de overname in 2016 af te ronden.

Eens even kijken wat dit betekent voor PostNL. Met 14,7% van de aandelen zou PostNL een bedrag van €643 miljoen ontvangen. Op de balans over het 1e deel van 2015 stond €191 miljoen aan cash, €4 miljoen aan short term debt en €947 miljoen aan long term debt. Na ontvangst van €643 miljoen plus het resultaat over het 2e deel van 2015 zal PostNL in theorie geen netto schuld hebben. Ook valt in het jaarverslag te lezen dat PostNL streeft naar een BBB+ credit rating. Voor zo’n status zal PostNL schulden moeten aflossen. Het andere positieve is dat het eigen vermogen nog steeds negatief is. Hierdoor kan PostNL de €643 miljoen niet verkwanselen aan dividend. Dit geeft mij genoeg vertrouwen om aan te nemen dat PostNL het geld gaat gebruiken voor het aflossen van schulden. Een bijkomend voordeel is dat de rentelasten hierdoor dalen waardoor de netto winst op termijn met zo’n €37 miljoen kan stijgen. Het eigen vermogen zal ergens eind 2017 positief worden waardoor er weer dividend kan worden uitgekeerd.

Toen de koers in februari zakte naar 3 euro kon ik het niet langer weerstaan en kocht met een substantieel deel van mijn portfolio aandelen PostNL.

Hierbij de onderbouwing:
– Grote kans dat FedEx TNT Express zou overnemen (is inmiddels gebeurd)
– Eigen vermogen van PostNL in 2017 positief
– Als gevolg hervatting van dividend eind 2017
– Relatief korte periode waarin dit proces zich ontvouwt
– Op termijn 0,20 – 0,25 cent dividend per aandeel

Door het uitbetalen van dividend komt het aandeel PostNL bij meer beleggers op de radar te staan. Bij een dividend rendement van 3% mik ik op een koers van 6 – 6,5 euro per aandeel in 2018.

Het is geen toeval dat de Belgen interesse hebben in PostNL, vooral nu de Fedex-TNT deal rond is. In het FD las ik dat Bpost bereid was €5,10 per aandeel te betalen, maar ik ben blij dat de overname is afgeblazen. Het is uiteindelijk de verantwoordelijkheid van de aandeelhouders om over een bod een besluit te nemen. Ik zou tegen gestemd hebben. In mijn ogen is een bod van €5,10 te laag.

Toch zitten er risico’s aan het aandeel PostNL. De concurrentie in binnen en buitenland neemt toe en daardoor staan de winstmarges onder druk. En mocht de rente nog verder zakken, dan zal het langer duren voordat het eigen vermogen van PostNL positief wordt.

Bij een huidige koers van 4 euro ben ik geen koper. Een prijs per aandeel van 3 euro is wel aantrekkelijk en geeft een behoorlijke margin of safety voor verdere tegenvallers.

Het aandeel PostNL is geen aandeel voor de lange termijn en ik zal dan ook verkopen mocht de koers richting de €6 – €6,5 euro gaan. Bij een aankoop koers van €3 zou dat een rendement betekenen van 100%. Bij een aankoopkoers van €4 is dat slechts 50%. Die ene euro verschil zal zoals je ziet grote invloed hebben op het eindrendement.

Disclaimer: Ik heb zelf aandelen PostNL.

Comments

  1. By Mark on

    Het aandeel is recent aardig gezakt, tegen de trend van de AEX in. Gezien het nieuws van de laatste tijd, blijf je bij de prognose van dit aandeel staan of zou je de verwachtingen bijstellen had je het stuk nu geschreven?

    Beantwoorden

    • By leonard on

      Hoi Mark,
      Als ik het stuk nu zou schrijven, zou het precies hetzelfde zijn. Ik wil maximaal 3 euro per aandeel betalen. Bij die prijs is er een goede margin of safety voor eventuele tegenvallers. PostNL is schuldenvrij en gaat zoals het er naar uitziet ergens in 2017 dividend betalen, omdat dan het eigen vermogen positief wordt. Bij 20 cent dividend heb je dan een dividend yield van bijna 7%. Toch heeft PostNL dit niet helemaal zelf in de hand. Bij dalende marktrentes of dalende beurzen zal het langer duren voordat het eigen vermogen positief wordt. Maar hoe lager onze instapkoers, hoe langer we daarop kunnen wachten.

      Beantwoorden

  2. By Adriaan Sanders on

    Mooi omschreven en om precies de zelfde redenen heb ik aandelen van PostNL.
    Letterlijk zei ik laatst nog tegen iemand dat PostNL een Cigar Butt voor mij was. Eind 2015 kocht ik de aandelen voor 3 euro per stuk en eind 2018 wil ik ze prima verkopen voor 5,5- 6 euro per stuk.

    Desalniettemin is PostNL bij 5,5 euro in 2018 voor een gemiddelde pensioen belegger nog altijd een prima belegging qua risico en rendement verhouding. Voor beleggers die voor 20% samengesteld per jaar gaan niet meer. Ik ben benieuwd of mijn (ons) verwachte scenario uiteindelijk uit gaat komen. Het heeft en zal nog in ieder geval een zeer goed rendement opleveren.

    Ook wil ik u nog hartelijk bedanken voor het boek (pfd bestand) over value investing. Het heeft mij enorm veel geholpen. Ondanks ik pas officieel net 2 jaar bezig ben. Uiteindelijk draait het ook niet alleen om value investing of Benjamin Graham of Philip Fisher of Charlie Munger etc…. Maar zoals Warren Buffet ook zegt, het gaat ook om begrijpen hoe de wereld werkt… Het iets grotere plaatje. Allemaal wat vaag maar de basis van onze economie snappen en bij de basis van onze economie blijven is voor veel mensen al moeilijk genoeg. Wanneer je Keynes niet kent of gelooft moet je al oppassen.

    Afijn, beleggen is simpel maar niet makkelijk om te doen.

    Beantwoorden

    • By leonard on

      Hoi Adriaan,

      Bedankt voor je reactie. En leuk om te lezen dat je veel gehad hebt aan het boek.
      Over PostNL: 27 februari komt PostNL met de Q4 & FY 2016 resultaten. Het zal dan duidelijker worden of dividend erin zit voor 2017.

      Beantwoorden

Laat een reactie achter bij leonard Reactie annuleren

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Verplichte velden zijn gemarkeerd met *

Back to top ▴