In dit artikel lees je een opmerkelijke investeringskans waarin Sears Holdings (SHLD) de hoofdrol speelt.
Sears bestaat al ruim 131 jaar en was ooit het grootste warenhuis ter wereld met een bloeiend business model, maar sinds het begin van deze eeuw gaat het bergafwaarts. Vooral door toegenomen concurrentie van discounters en online partijen als Amazon is de omzet terug gelopen en hebben de verliezen zich opgestapeld. In 2005 fuseert Sears met Kmart, een ander groot warenhuis. De combinatie gaat verder onder de naam Sears Holdings Corporation. Sears Holdings bezit veel vastgoed en dat geeft beleggers vertrouwen. De man achter deze fusie is Edward Lampert, een hele slimme investeerder die eerder Kmart had gered van een faillissement. Beleggers hebben er vertrouwen in, mede doordat de balans bestaat uit een gigantische hoeveelheid vastgoed en Lampert hopelijk voor een ommekeer zal zorgen.
Helaas is het na de fusie alleen maar bergafwaarts gegaan. In 2013 besluit Lampert (die overigens meer dan de helft van de aandelen bezit) dat het genoeg is. Hij neemt zelf de touwtjes in handen als CEO en Chairman van de board of directors.
Het resultaat? Geen verbeteringen. Ondanks dat er een boel verliesgevende winkels gesloten zijn, blijft het bedrijf verlies draaien. Lampert heeft allerlei mogelijkheden onderzocht om de zaak weer aan de gang te krijgen. In de afgelopen jaren zijn er al meer dan duizend panden verkocht. Sears is zichzelf aan het opeten, maar het vet raakt langzamerhand van de botten. Onlangs heeft Sears het gereedschapsmerk Craftman aan Stanley Black & Decker verkocht. Een van de laatste kroonjuwelen. Zulke ingrijpende maatregelen zijn noodzakelijk om de rekeningen te kunnen blijven betalen. Sears Holdings zit in volledige overlevingsmodus. Buffett zegt het volgende over dit soort situaties.
How many retailers have really sunk, and then come back? Not many. I can’t think of any.
Mocht het Lampert lukken om Sears Holdings weer winstgevend te maken dan kan het makkelijk een aantal keren in waarde verdubbelen. Echter dit soort beleggingen zijn mij te risicovol. We weten allemaal wat er met onze V&D gebeurde. Het lijkt erop dat Sears Holdings hetzelfde lot staat te wachten. Sears belandt daarom op mijn “too hard” stapel.
Toch biedt deze nijpende situatie wel een aantrekkelijk kans. Het zit als volgt.
In 2015 is een groot deel van Sears Holdings’ vastgoed via een spin-off afgestoten. Deze tak is verder gegaan onder de naam Seritage Growth Properties (SRG). Het gaat om 266 panden met een oppervlakte van 42 miljoen square feet, bijna 4 miljoen vierkante meter. Het vastgoed is van hoge kwaliteit en ligt hoofdzakelijk op top locaties. Na de spin-off huurt Sears Holdings de panden van Seritage terug.
Deze overeenkomst is vastgelegd in de zogenaamde master lease. Hierin staan alle rechten en plichten van Sears en Seritage beschreven. Zo is te lezen dat Sears verantwoordelijk blijft voor het onderhoud aan panden en dat het jaarlijks de huur mag opzeggen van verliesgevende locaties. Als Sears besluit om de huur op te zeggen is het nog wel een extra jaar huur verschuldigd. Sears mag jaarlijks maximaal 20% van de totale huursom opzeggen, dit om veel plotselinge leegstand te voorkomen.
Aan de andere kant mag Seritage van een groot aantal panden tot 50% van de oppervlakte terug vorderen en verhuren aan andere partijen. Daar bovenop heeft Seritage het recht om de huur van bepaalde panden volledig te beëindigen.
De insteek van het hele contract is dat Sears Holdings haar locaties kan afbouwen en Seritage genoeg tijd heeft om deze van nieuwe huurders te voorzien. De huurinkomsten zullen hierdoor gaandeweg minder afhankelijk worden van Sears Holdings.
Vlak na de spin-off kwamen 80% van de huurinkomsten van Sears Holdings. Eind 2016 was dat nog 64% en de verwachting is dat het aan het einde van dit jaar nog zo’n 50% zal bedragen. De afhankelijkheid van Sears neemt dus snel af.
Dit komt grotendeels doordat Sears Holdings in verhouding maar weinig huur betaalt, namelijk $4,40 per square feet (PSF) ten opzichte van ruim $18 PSF voor nieuwe huurders.
Zo te zien gaat Seritage een rooskleurige toekomst tegemoet. Mocht alles volgens plan gaan, dan zullen de huurinkomsten de komende jaren fors toenemen en zullen diverse klanten voor deze inkomsten zorgen. Het gevolg is een vrij stabiele en voorspelbare stroom van huurinkomsten.
Dit klinkt als een bedrijf waarin Warren Buffett geïnteresseerd zou zijn. En dat klopt. Eind 2015 heeft Buffett 7% van de aandelen gekocht voor ongeveer $35 per stuk. Niet voor Berkshire, maar voor z’n eigen privé portefeuille, omdat Seritage met een beurswaarde van ongeveer 1 miljard dollar veel te klein is voor Berkshire.
Het lijkt erop dat Buffett destijds de kans op een faillissement van Sears in de daaropvolgende 5 jaren niet zo groot achtte. Warren Buffett kan zulke risico’s heel goed inschatten.
Toch lijkt de situatie bij Sears zich snel te verslechteren. Misschien zelfs sneller dan Buffett had voorzien. In het afgelopen jaarverslag (blz. 48) schrijft Sears het volgende: “Our historical operating results indicate substantial doubt exists related to the Company’s ability to continue as a going concern”. Dat klinkt niet goed.
Lampert heeft in de vorm van leningen al diverse keren eigen geld via z’n hedge fund in het bedrijf gepompt. De vraag is hoe vaak Lampert nog bereid is zulke stappen te nemen.
Als Sears nog een paar jaar blijft voortbestaan dan is Seritage veilig. Maar mocht Sears dit jaar of volgend jaar failliet gaan dan wordt het spannend. Seritage heeft dan een betalingsprobleem waardoor er ingrijpende maatregelen moeten worden genomen. Dit kan bijvoorbeeld met het ophalen van vers kapitaal door de uitgifte van nieuwe aandelen. Bestaande aandeelhouders zouden hierdoor flink verwateren.
Het is interessant om dit nauwgezet te volgen. Mocht Sears plotseling ten onder gaan, dan gaan in al het geweld Seritage aandelen waarschijnlijk ook flink onderuit. Koopkans? Dat zou goed kunnen. We zullen zien. In elk geval hebben we nog genoeg tijd voor onderzoek en het bepalen van een goede aankoopkoers.
Geef een reactie