Wat is de intrinsieke waarde volgens Warren Buffett?

Dit is het eerste deel van een serie over hoe Warren Buffett de intrinsieke waarde van een aandeel berekent. De intrinsieke waarde van een aandeel is een chic woord voor de werkelijke waarde van een aandeel. Dit is wat anders dan de prijs van het aandeel waarvoor het op de beurs te koop is. Prijs en intrinsieke waarde kunnen periodes lang wezenlijk verschillen, maar uiteindelijk zorgen markten ervoor dat prijs en waarde ooit weer bij elkaar komen.

Alleen een belegger die een idee heeft van de intrinsieke waarde kan zeggen of het aandeel momenteel ondergewaardeerd is. Je kunt aandelen kopen van het allerbeste bedrijf dat er bestaat, maar als je daar teveel voor betaalt zullen je rendementen teleurstellend zijn. Kortom, een goede prijs is noodzakelijk voor een mooi rendement.

It’s a real tragedy when you buy a stock that’s overpriced, the company is a big succes, and still you don’t make any money. – Peter Lynch, One Up On Wall Street page 242

Als belegger moet je dus in staat zijn om de intrinsieke waarde van een investering te bepalen. Maar wat betekent eigenlijk de intrinsieke waarde? Meneer Buffett?

Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.

Volgens Buffett is de intrinsieke waarde van een onderneming gelijk aan alle overtollige en verdisconteerde cash die een onderneming gedurende haar leven genereert. Verdisconteerd wil zeggen dat deze toekomstige bedragen zijn terug verrekend naar de contante waarde van vandaag. 100 euro nu is namelijk meer waard dan 100 euro over 10 jaar. Dit wordt met een voorbeeld snel duidelijker.

Een toekomstige waarde (future value) terug rekenen naar de contante waarde van vandaag (present value) gaat met behulp van de volgende formule:

present-value-formule
Stel dat we jaarlijks 2% inflatie hebben. Hoeveel is 100 euro over 10 jaar vandaag waard?

PV = €100/ (1 + 0.02)^10 = €82,03

Anders gezegd, bij een jaarlijkse inflatie van 2% heeft €82 vandaag, dezelfde koopkracht als €100 over 10 jaar.

Op deze manier kunnen we alle jaarlijkse geldstromen terug rekenen naar de waarde (present value) van vandaag. Als we deze vervolgens allemaal bij elkaar optellen, dan weten we de intrinsieke waarde.

In feite kun je zo voor elke investering die geld genereert de intrinsieke waarde berekenen. Denk bijvoorbeeld aan investeringen in vastgoed dat wordt verhuurd, een obligatie, maar ook een spaarrekening.

Van investeringen in zaken zoals kunst, schilderijen en edelmetalen is het niet mogelijk om een intrinsieke waarde te bepalen. Ze zijn waard wat de ‘gek’ ervoor geeft. Dit soort investeringen vallen daarom in de categorie speculatie. Tenzij je bijvoorbeeld een schilderij koopt en deze vervolgens verhuurt aan een museum. Klik hier om meer te lezen over investeren versus speculatie.

Terug naar de formule. Door bovenstaande berekening lijkt het alsof de intrinsieke waarde exact te bepalen is, maar dat is niet zo. Dit komt omdat de getallen die we moeten invullen vaak schattingen zijn. Of verander de discount rate van 0,02 naar 0,05 en je krijgt meteen een hele andere uitkomst.

The calculation of intrinsic value, though, is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure, and it is additionally an estimate that must be changed if interest rates move or forecasts of future cash flows are revised.

De toekomstige geldstromen zijn meestal schattingen. Beleggers die dezelfde discount rate gebruiken hoeven dus niet tot dezelfde intrinsieke waarde te komen.

Two people looking at the same set of facts, moreover – and this would apply even to Charlie and me – will almost inevitably come up with at least slightly different intrinsic value figures.

Help! Heeft het bepalen van de intrinsieke waarde dan wel zin als uitkomsten zo kunnen verschillen? Het antwoord is ja. De intrinsieke waarde is een schatting, maar het stelt je in staat een juiste conclusie te trekken. Het moet overduidelijk zijn of een aandeel over of ondergewaardeerd is. Iedereen die de intrinsieke waarde berekent, ook al verschillen deze onderling, zou tot dezelfde conclusie moeten komen. Buffett omschrijft het als volgt.

If somebody walks in this door and they weigh between 300 and 350 pounds, I don’t need to say they weigh 327 to know that they’re fat.

En alleen als iets overduidelijk ondergewaardeerd is, ga je over tot actie.

Om een realistische schatting te maken van de intrinsieke waarde is het dus belangrijk om zo nauwkeurig mogelijk de toekomstige geldstromen te bepalen, want “garbage in, garbage out”.

Voor sommige investeringen zoals een obligatie is nauwkeurig de waarde te bepalen. Dit wordt straks duidelijk in een voorbeeld, maar eerst moeten we nog uitzoeken welke discount rate we moeten gebruiken. Eens horen wat Warren hierover zegt.

In order to calculate intrinsic value, you take those cash flows that you expect to be generated and you discount them back to their present value – in our case, at the long-term Treasury rate. Warren Buffett 1998 BRK Annual Meeting

Dat is dus helder. Warren neemt de long-term Treasury rate als discount rate. Even voor de duidelijkheid, US Treasuries, ook wel government bonds genoemd, zijn Amerikaanse staatsobligaties. Een staatsobligatie is een langlopende lening aan de overheid. In ruil hiervoor betaalt de overheid de obligatiehouder een vaste afgesproken couponrente. Aan het einde van de looptijd lost de overheid de lening in één keer af en ontvangt de obligatiehouder de inleg retour.

In 1997 zei Warren nog het volgende:

We use the risk-free rate merely to equate one item to another. In other words, we’re looking for whatever is the most attractive. In order to estimate the present value of anything, we’re going to use a number. And, obviously, we can always buy government bonds. Therefore, that becomes the yardstick rate.

Wat opvalt is dat Warren voor alle investeringen dezelfde discount rate gebruikt om vervolgens deze mogelijkheden met elkaar te vergelijken. De algemene opvatting bij economen is dat je een hogere discount rate neemt naarmate de belegging risicovoller is. Warren heeft zoals altijd z’n eigen mening hierover en zei in 1998 tijdens de annual meeting hier het volgende over:

We don’t discount the future cash flows at 9% or 10%; we use the U.S. Treasury rate. We try to deal with things about which we are quite certain. You can’t compensate for risk by using a high discount rate

Die laatste opmerking is heel interessant. Volgens Warren wordt een belegging niet minder risicovol door een hogere discount rate te nemen. Warren zegt eigenlijk, we gebruiken geen hoge discount rate en mijden simpelweg de risicovolle investeringen.

Een jaar eerder, tijdens de annual meeting van 1997 maakte Warren ook een interessante opmerking, namelijk:

We adjust by simply trying to buy it at a big discount from the present value calculated using the risk-free interest rate. So if interest rates are 7% and we discount it back at 7% (which Charlie says I never do anyway — which is correct), then we’d require a substantial discount from that present value figure in order to warrant buying it.

Warren geeft aan dat hij alleen aandelen koopt als deze tegen een flinke korting ten opzichte van de intrinsieke waarde te koop zijn. Zoals eerder aangegeven, gebruikt hij telkens de long-term Treasure rate als discount rate. Hij maakte hierover tijdens de 1998 Shareholder meeting nog een extra opmerking:

That discount rate (Treasury rate) doesn’t pay you as high a rate as it needs to. But you can use the resulting present value figure that you get by discounting your cash flows back at the long-term Treasury rate as a common yardstick just to have a standard of measurement across all businesses.

Warren vergelijkt de intrinsieke waarde van verschillende mogelijkheden met elkaar om te bepalen welke investering het beste rendement gaat opleveren. Over deze strategie zei Warren tijdens de annual meeting in 2003 nog het volgende:

We just try to buy things that we’ll earn more from than a government bond – the question is, how much higher?

Toen ik bovenstaande uitspraak las vroeg ik me af wat het minimale rendement is dat Warren verlangt, want bij de huidige lage rentes leveren veel beleggingen al snel een beter rendement op dan obligaties zoals de 30 year Treasury rate.

De 30 year Treasury biedt op dit moment een rendement van 3%, maar dat wil nog niet zeggen dat Warren vervolgens aandelen koopt die 7% rendement opleveren. Wat is het minimale rendement dat Warren verlangt op aandelen?

10% is the figure we quit on — we don’t want to buy equities when the real return we expect is less than 10%, whether interest rates are 6% or 1%. It’s arbitrary. 10% is not that great after tax.

Charlie Munger voegt daar nog het volgende aan toe:

Warren is guessing that he’ll have the opportunity to put capital out at high rates of return, so he’s not willing to put it out at less than 10% now. But if we knew interest rates would stay at 1%, we’d change.

Warren Buffett zoekt dus naar aandelen die minimaal 10% rendement opleveren. Vroeger verlangde hij een hoger minimaal rendement, maar door de huidige omvang van Berkshire en lage rentes zijn Buffetts mogelijkheden tegenwoordig een stuk beperkter.

Wat is de intrinsieke waarde van een obligatie?

Ok, dan is het nu tijd voor een voorbeeld. Als laatste onderdeel bepalen we de intrinsieke waarde van een obligatie. Van een obligatie kunnen we de intrinsieke waarde nauwkeurig bepalen, omdat de coupon betalingen voor een obligatie bekend zijn. We weten dus exact wanneer en hoeveel cash een obligatie genereert.

Stel dat er 10 jaar geleden een obligatie is uitgegeven met een looptijd van 20 jaar en een coupon rente van 5%. Iemand die destijds €20.000 heeft geïnvesteerd ontvangt vervolgens 20 jaar lang een coupon van €1.000. Na 20 jaar wordt het geleende bedrag terugbetaald. Er zijn inmiddels 10 jaar verstreken. We zitten op de helft en er zijn dus nog 10 jaar te gaan. Wat is de intrinsieke waarde van de obligatie op dit moment? Het rendement op de 30 year Treasury is momenteel 3%.

In de onderstaande tabel vind je alle toekomstige betalingen van de obligatie. Hoe verder de betaling in de toekomst ligt, hoe lager de contante waarde van vandaag.
bereken de intrinsieke waarde van een obligatie

In totaal ontvangen we €30.000, maar zoals je ziet ligt de intrinsieke waarde bij 3% op €23.412 Met andere woorden, stel dat je deze obligatie nu zou kopen voor €23.412 dan haal je een rendement van 3%.

Soms worden er ook obligaties zonder einde uitgegeven. Dit heten perpetual bonds. Iets dat een oneindige stroom van periodieke betalingen genereert wordt ook wel een perpetuity genoemd.

De intrinsieke waarde van een perpetuity gaat op dezelfde manier. Bereken voor alle toekomstige geldstromen de present value en tel deze bij elkaar op. Hoe doe je dat voor betalingen zonder einde?

Bij een perpetuity dragen alleen de betalingen in de nabije toekomst bij aan de intrinsieke waarde. Betalingen die heel ver in de toekomst liggen dragen nauwelijks iets bij, omdat de present value ervan richting 0 gaat. Daarom kan je de formule voor een perpetuity als volgt herschrijven:

PV PERPETUITY = PERIODIC PAYMENT / DISCOUNT RATE

Met deze formule berekenen je voor een perpetuity in één keer de som van alle toekomstige betalingen terug verrekend naar de contante waarde van vandaag.

Stel dat de obligatie in het voorbeeld een perpetual bond zou zijn, dan lag de intrinsieke waarde op €1.000 / 0.03 = €33.333

Het is ondertussen een heel verhaal geworden. In het volgende deel wordt uitgelegd hoe Warren Buffett de intrinsieke waarde van een aandeel berekent.

Comments

  1. By sndr on

    Dag Leonard, benieuwd naar deel 2. Dat Buffet het rendement op risicovrije beleggingen als staatsobligaties als ondergrens hanteert lijkt me logisch. Heel benieuwd hoe hij vervolgens rendement en (extra) risico afweegt.

    Beantwoorden

  2. By Ansgar John Brenninkmeijer on

    Intrinsieke waarde IS NIET intrinsic value. In Nederland is “intrinsieke waarde” boekwaarde en/of Mark to Market prijs.

    Beantwoorden

    • By leonard on

      Hoi Ansgar John,

      Bedankt voor je reactie. Op het internet circuleren meerdere definities van intrinsieke waarde. Sommigen bedoelen er inderdaad de boekwaarde mee.
      Buffett heeft z’n eigen definitie zoals beschreven in het artikel.
      De titel van dit artikel is daarom ook: Wat is de intrinsieke waarde volgens Warren Buffett?

      Beantwoorden

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Verplichte velden zijn gemarkeerd met *

Back to top ▴