Hoe bepaalt Warren Buffett de waarde van een bedrijf? Dat lees je in dit artikel. Zoals je in het vorige deel hebt kunnen lezen is de intrinsieke waarde van een obligatie vrij eenvoudig te berekenen. Het berekenen van de intrinsieke waarde van een bedrijf gaat op exact dezelfde manier. Je kunt namelijk de gegeneerde free cash flow van een bedrijf zien als coupon betalingen.
If we could see in looking at any business what its future cash flows would be for the next 100 years, and discount that back at an appropriate interest rate, that would give us a number for intrinsic value. It would be like looking at a bond that had a bunch of coupons on it that was due in a hundred years … Businesses have coupons too, the only problem is that they’re not printed on the instrument and it’s up to the investor to try to estimate what those coupons are going to be over time. In high-tech businesses, or something like that, we don’t have the faintest idea what the coupons are going to be. In the businesses where we think we can understand them reasonably well, we are trying to print the coupons out. Warren Buffett – BRK 1997 meeting
Maar er zit een addertje onder het gras. In tegenstelling tot coupon betalingen van een obligatie zijn toekomstige cashstromen van een onderneming veel onzekerder. De uitdaging is om zo nauwkeurig mogelijk deze cashstromen te voorspellen. Richt je alleen op bedrijven waarvan je vrij zeker de cashstromen kunt voorspellen. Zoals je weet heeft niemand een glazen bol. Veel voorspellingen komen niet uit, dus het is belangrijk om voorzichtig te zijn in je aannames. Warren zegt het als volgt:
Intrinsic value is terribly important but very fuzzy. We try to work with businesses where we have fairly high probability of knowing what the future will hold. If you own a gas pipeline, not much is going to go wrong. Maybe a competitor enters forcing you to cut prices, but intrinsic value hasn’t gone down if you already factored this in. If you calculate intrinsic value properly, you factor in things like declining prices.
When we buy business, we try to look out and estimate the cash it will generate and compare it to the purchase price. We have to feel pretty good about our projections and then have a purchase price that makes sense. Over time, we’ve had more pleasant surprises than we would have expected. Warren Buffett – BRK 2003 meeting
Hoe goed ben je in staat om de toekomstige free cash flow te schatten? Daar ligt de sleutel tot succesvol beleggen. Warren Buffett is hier een absolute meester in. Warren, kun je dit nog eventjes toelichten?
I wouldn’t look at a single valuation metric like relative P/E ratio. I don’t think price-to-earnings, price-to-book or price-to-sales ratios tell you very much. People want a formula, but it’s not that easy. To value something, you simply have to take its free cash flows from now until kingdom come and then discount them back to the present using an appropriate discount rate. All cash is equal. You just need to evaluate a business’s economic characteristics.
Warren Buffett kijkt niet naar ratio’s zoals P/E, price to book, price to sales enz. Hij bestudeert alle aspecten van een bedrijf. Wat is de concurrentie positie, wat is de vraag over 10 jaar enz. Allemaal om een inschatting te kunnen doen over de hoeveelheid cash die de onderneming de komende jaren zal genereren. Dit is iets dat je alleen door ervaring leert. Ga je zelfstandig beleggen dan zul je gegarandeerd ook missers maken. Gelukkig zijn met name deze missers heel leerzaam.
Wees ook voorzichtig met aannames over (winst)groei. Als de door jou gekozen growth rate hoger is dan je discount rate, dan is de intrinsieke waarde in theorie oneindig. Iets dat in de praktijk niet voorkomt.
When the long-term growth rate is higher than the discount rate, then mathematically the value is infinity. Some managements think that the value of their company is infinite. It gets very dangerous to assume high growth rates to infinity – that’s where people get into a lot of trouble. The idea of projecting extremely high growth rates for a long period of time has cost investors an awful lot of money. Go look at top companies 50 years ago: how many have grown at 10% for a long time? And those that have grown 15% is very rarified. Warren Buffett – BRK 2004 meeting
Je hoeft ook niet in staat te zijn om op elk bedrijf een waarde te plakken. Het is geen schande om te zeggen: “Ik heb geen idee wat dit bedrijf waard is”. Ga gewoon door naar de volgende. Zoek net zolang tot je een bedrijf hebt gevonden dat je begrijpt en waarvan je met redelijke zekerheid de waarde kunt schatten. Warren weet ook niet wat de waarde is van elk bedrijf. Lees maar.
There’s a very large group of companies that Charlie and I just don’t know how to value. And that doesn’t bother us. It might be a bit too much to expect somebody would understand every business in the world. Warren Buffett BRK 1997 meeting
Beleg alleen in goede bedrijven waarvan je in staat bent de waarde te bepalen. En alleen als de beurs je een flinke korting biedt, koop je aandelen. Zo heeft Warren z’n miljarden heeft verdiend.
We favor businesses where we really think we know the answer. If we think the business’s competitive position is shaky, we won’t try to compensate with price. We want to buy a great business, defined as having a high return on capital for a long period of time, where we think management will treat us right. We like to buy at 40 cents on the dollar, but will pay a lot closer to $1 on the dollar for a great business. Warren Buffett BRK 2007 Meeting
Buffett berekent van verschillende bedrijven de intrinsieke waarde en vergelijkt deze met de prijs op de beurs. Het bedrijf waarvan hij het meest zeker is en welke met de grootste korting te koop is, is het bedrijf waar hij z’n geld in belegt.
Hij vraagt zich telkens af of hij liever bedrijf XYZ voor deze prijs heeft dan bijvoorbeeld wat meer aandelen van Coca Cola of IBM die al in z’n portefeuille zitten. Vergelijk het bijvoorbeeld eens met een datingsite waar je op zoek bent naar een partner. Als je eenmaal je droom partner hebt gevonden, zijn de overige kandidaten gelijk niet meer interessant.
Op dezelfde manier zoekt Warren naar de beste beleggingen. Door telkens alleen te investeren in je beste idee, bezit je na verloop van tijd een portefeuille met mooie en kansvolle bedrijven.
Normaal gesproken nemen beleggers een hogere discount rate wanneer ze niet zeker zijn over hun aannames of als het bedrijf wat risicovoller is. Warren doet dit anders. Hierover werd hem in 1997 een vraag gesteld.
Shareholder: If you don’t adjust for risk by using higher discount rates, how do you adjust for risk – or do you?
Buffett: Well, we adjust by simply trying to buy it at a big discount from the present value calculated using the risk-free interest rate. So if interest rates are 7% and we discount it back at 7% (which Charlie says I never do anyway — which is correct), then we’d require a substantial discount from that present value figure in order to warrant buying it.
Hij gebruikt voor alle bedrijven dezelfde discount rate en richt zich alleen op goede bedrijven met cashflows waarvan hij nagenoeg zeker is. Hij koopt ze alleen als ze tegen een flinke korting te koop zijn. Of in andere woorden:
I put heavy weight on certainty. It’s not risky to buy securities at a fraction of what they’re worth. – Warren Buffett
Als je in een klas zou zitten en Buffett zou les geven, dan zou bovenstaande informatie ongeveer z’n boodschap zijn. In een klas leer je echter alleen de theorie. De ervaring moet je toch echt zelf in de praktijk opdoen. In een volgend deel ga ik de theorie toepassen met behulp van een aantal voorbeelden.
Geef een reactie