Fiat Chrysler met 65% bruto dividend?

Het is me wat op de beurs. Er zijn aandelen die ontzettend hard zijn gekelderd. Fiat Chrysler is zo’n voorbeeld en dit aandeel heb ik in mijn portefeuille. Ik had niet verwacht dat de koers zo hard zou dalen, omdat het al een lage waardering had voordat de Corona crisis begon. Zo blijkt maar weer dat niets zich laat voorspellen en dat beurzen heel wispelturig kunnen zijn. Hieronder ga ik uitleggen waarom ik Fiat Chrysler een aantrekkelijk aandeel vond en vind, maar zoals altijd eerst wat achtergrondinformatie.

Agnelli familie
Fiat Chrysler wordt in 1899 opgericht door Giovanni Agnelli in het Italiaanse Turijn. De miljardairsfamilie Agnelli is een van de meest vooraanstaande families uit de Italiaanse geschiedenis. Tegenwoordig hebben ze hun belangen ondergebracht in houdstermaatschappij Exor NV dat in Nederland is gevestigd. In deze onderneming hebben de Agnelli’s onder meer hun belangen in Fiat Chrysler (29%) en Ferrari (22,9%) ondergebracht. De familie Agnelli bezit 51% van de aandelen. De topman van Exor is John Elkann, een achter-achterkleinzoon van Giovanni Agnelli.

Sergio Marchionne
Fiat stond er in 2004 nog heel slecht voor. Het had veel schulden, verliezen waren opgelopen tot 2 miljard euro, verkopen gekelderd en succesnummers waren ver te zoeken. Fiat stond aan de rand van de afgrond. In datzelfde jaar werd Sergio Marchionne door John Elkann aangesteld om orde op zaken te stellen. Je kan het eigenlijk niet over Fiat hebben zonder Sergio Marchionne te noemen. Voor velen was hij een totale verrassing, omdat Sergio geen enkele ervaring had in de auto-industrie. Toch bleek dit een meesterzet.

Na z’n aanstelling begon Sergio direct te onderhandelen met het Amerikaanse General Motors. General Motors had een minderheidsbelang in Fiat maar ook de verplichting het hele concern te kopen als daar in Turijn om werd gevraagd. GM wilde graag af van z’n belang. Door slim onderhandelen wist Sergio 2 miljard dollar los te peuteren bij General Motors, waarbij werd beloofd dat ze Fiat niet hoefden te kopen. Sergio gebruikte dit bedrag om schulden te saneren en onrendabele fabrieken te sluiten. Vervolgens investeerde hij in twintig nieuwe modellen, waarvan met name de nieuwe versie van de legendarische Fiat 500 een doorslaand succes werd.

Een nog veel groter spektakelstuk was de inlijving van het Amerikaanse Chrysler in 2009. Obama zat tijdens de kredietcrisis in zijn maag met twee doodzieke Amerikaanse autobedrijven, General Motors en Chrysler. Beide waren heel dicht bij een faillissement en Sergio sloeg zijn slag. Na lang en moeizaam overleg met de Amerikaanse regering en vakbonden, krijgt Fiat uiteindelijk een 20% belang in Chrysler in ruil voor technische kennis over zuinige motoren, zonder ook maar 1 euro over te maken naar de Amerikanen. Never waste a good crisis. Hiermee redde Fiat ook zichzelf. Via de Chrysler-dealers ging er voor Fiat een nieuwe wereld open. Waar de Europese automarkt de afgelopen jaren is blijven kwakkelen, trok die in de Verenigde Staten sterk aan.

In juni 2018 maakte Sergio bekend dat Fiat voor het eerst netto meer cash had dan schulden. Dit was z’n laatste optreden, want een maand later overleed hij onverwachts aan de gevolgen van een operatie.

De auto-industrie
Het produceren van auto’s is een ontzettend taaie business met hoge kosten, lage marges en veel concurrentie. Het kost jaren en honderden miljoenen om een auto te ontwerpen en op de markt te brengen. En dan is het nog maar afwachten of de auto in de smaak valt bij consumenten. Waarom zou je in zo’n industrie willen beleggen?

Dat vroeg ik me ook af nadat ik General Motors en Fiat Chrysler in de portefeuille zag staan van een aantal hele goede beleggers, zoals Berkshire Hathaway, David Einhorn en Mohnish Pabrai. Voor Berkshire was het waarschijnlijk Ted Weschler die GM heeft gekocht en niet Buffett zelf. Het zette me wel aan het denken.

General Motors en Chrysler
In 2009 stonden GM en Chrysler op omvallen. Ze hadden veel schulden en pensioen verplichtingen die in de loop der jaren waren afgedwongen door de vakbonden. Daarbij hadden de vakbonden in goeie tijden uitstekende ontslagvoorwaarden afgedwongen. Ook was het vrijwel onmogelijk om contracten met dealers te beëindigen. Het gevolg was dat beide bedrijven bijna over de kop gingen.

Onder de zogeheten Chapter 11 van de Amerikaanse faillissementswetgeving konden beide bedrijven een flinke herstructurering doorvoeren. Vakbonden kozen voor minder gunstige arbeidsvoorwaarden en pensioenvoorzieningen in ruil voor banenbehoud. Na deze fase ontstonden er twee kersverse en afgeslankte autobedrijven die waren ontdaan van hoge schulden, duizenden verliesmakende dealers en merken.

Het was tijdens deze periode dat Fiat een 20% belang in Chrysler afdwong en dit in de jaren daarna telkens uitbreidde totdat het in 2014 Chrysler volledig overnam. Het bedrijf ging daarna verder als Fiat Chrysler Automobiles.

Fiat Chrysler Automobiles
Fiat Chrysler produceert auto’s onder de merknamen Abarth, Alfa Romeo, Chrysler, Dodge, RAM, Fiat, Jeep en Maserati. Met Sergio aan het roer is er flink gesneden in de kosten en is het gestopt met de productie van lage marge modellen. Daarentegen is er extra ingezet op onderscheidende merken en modellen met een hoge marge, zoals Jeep en RAM. In 2009 werden er een kwart miljoen Jeeps verkocht en vorig jaar waren dat er meer dan 1 miljoen. Beide merken doen het heel goed in Noord-Amerika en blijven marktaandeel winnen. Ook de RAM trucks zijn razend populair. Sinds 2009 is het marktaandeel gestegen van 11% naar 23%, ondanks dat het om een hele loyale en merkvaste doelgroep gaat.

Op de balans staat €15 miljard cash en €12 miljard schuld waarvan er dit jaar $4,8 miljard wordt afgelost. Fiat kan dus makkelijk aan haar verplichtingen voldoen. Daarbij gaat het de komende 3 jaar nog zo’n €28 miljard investeren. Een groot deel gaat naar de ontwikkeling en uitbreiding van Jeep. In 2022 zou Jeep moeten zorgen voor zo’n 40% van de omzet. De winst zou dan uit moeten komen op zo’n €6 tot €7 per aandeel. Het 2018-2022 businessplan kun je hier vinden.

Even ter vergelijking. Het aandeel staat momenteel op €6,20. Voor dit bedrag koop je dus een bedrijf dat in 2022 ook ongeveer dit bedrag per aandeel gaat verdienen. Ook al verloopt alles niet volgens plan en halen ze slechts 50% van hun doelstelling, dan nog is dit bedrag na 2 jaar terug verdiend. Geef mij elke dag maar zo’n deal. I’ll take it.

Fusie Fiat Chrysler en Peugeot
Sergio maakte er geen geheim van dat hij graag wilde fuseren met andere auto bedrijven. Niet uit noodzaak, maar om Fiat nog winstgevender te maken. Veel autobedrijven hebben namelijk dezelfde soort uitgaven. Je ziet dat momenteel heel duidelijk bij de ontwikkeling van de elektrische auto. Autofabrikanten besteden flinke hoeveelheden kapitaal aan research, tooling, aandrijf- en productielijnen enz. Je zou kunnen zeggen dat iedere fabrikant de elektrische auto opnieuw uitvindt en ontwikkelt. Niet echt efficiënt en een behoorlijke kapitaalvernietiging.

Sergio wilde hiervan af door te fuseren met andere autobedrijven. Door deze consolidatie kunnen dit soort kosten worden uitgesmeerd over veel meer modellen en aantallen, waardoor de kosten per auto omlaag gaan en dus de marge omhoog. Het is dan ook geen verrassing dat vorig jaar een fusie tussen Fiat en PSA werd aangekondigd. PSA is het moederbedrijf van Peugeot, Citroen en Opel en heeft net als Fiat Chrysler de balans goed op orde met een netto cash positie van ruim €5 miljard. PSA heeft momenteel een beurswaarde van bijna €11 miljard.

De verwachting is dat ergens begin volgend jaar de fusie een feit zal zijn. Althans dit was het plan. Er gaan geruchten dat het huwelijk op losse schroeven staat. PSA zou als onderdeel van de fusie haar belang van 46% in Faurecia verdelen onder de aandeelhouders. Door de Corona crisis is dit belang echter ruim €1 miljard in waarde gedaald. Dit zou een mogelijk struikelblok kunnen zijn voor PSA. Tot nu toe is er nog geen officiële bevestiging en blijven het geruchten.

In de auto industrie heeft de afgelopen decennia al een behoorlijke consolidatie slag plaats gevonden. Merken zijn samengegaan of zijn allianties aangegaan zoals de Renault-Nissan-Mitsubishi alliantie. In de tabel hieronder kun je zien dat er slechts een aantal grote auto fabrikanten zijn.

Autofabrikant	Aantal in miljoenen
Volkswagen	10.7
Toyota	10.6
Renault-Nissan	10.2
GM	7.7
Hyundai	7.2
Ford	5.4
Honda	5.1
FIat Chrysler	4.4
PSA	3.5
Suzuki	3.0
Mercedes	2.8
BMW	2.5
Geely	2.1
Mazda	1.5
Subaru	1
Volvo	0.7
Jaguar	0.6
Tesla	0.4

Als de Fiat Chrysler en PSA fusie doorgaat dan produceren de 4 grootste autofabrikanten ongeveer de helft van alle auto’s.

De Fiat Chrysler – PSA fusie zal een boel schaalvoordelen opleveren. De schatting is dat het jaarlijks zo’n €3,7 miljard besparingen oplevert, voornamelijk door het samenvoegen R&D, ontwikkelingskosten, aandrijflijnen en lagere inkoopprijzen.

Als onderdeel van de fusie zal Fiat Chrysler een superdividend van €5,5 miljard overmaken naar de aandeelhouders. Dit komt bovenop het standaarddividend van €1,1 miljard. De hoofdlijnen kun je hier terugvinden:

De huidige CEO van PSA, Carlos Tavares, zal het nieuwe bedrijf gaan leiden. Deze man is een tweede Sergio. Hij is enorm gefocust op kosten en marges en dat is terug te zien in de cijfers van Peugeot. De marges zijn sinds hij aan het roer is alleen maar gestegen. Zo heeft hij bijvoorbeeld in hele korte tijd Opel weer winstgevend gemaakt, iets waar zijn voorgangers maar niet in slaagden. Met hem aan het roer kun je ervan uitgaan dat de schaalvoordelen optimaal worden benut. Bloomberg heeft een mooie reportage over hem gemaakt.

Is Fiat Chrysler goedkoop?
Er zijn 1.567.519.274 Fiat Chrysler aandelen in omloop. Met een koers van €6,20 per aandeel komen we op een beurswaarde van zo’n €10 miljard.

Bij deze koers ontvang je een bruto dividend van 11%. Als de fusie doorgaat dan ontvang je zelfs 65% dividend en heb je binnen een jaar het grootste deel van je investering al terug.

Ook al gaat de fusie niet door. Dan heeft Fiat nog steeds een goed businessplan dat ze verder zullen uitvoeren. Met de opbrengsten van 4 jaar zou Fiat zichzelf van de beurs kunnen halen.

Traditionele autofabrikanten hebben al jaren een lage waardering, alsof ze allemaal binnen korte tijd failliet gaan. Het is niet gezegd dat hier snel verandering in komt. De algemene verwachting is dat elektrische auto’s de toekomst worden en dat bestaande autofabrikanten op dit gebied mijlenver achter liggen qua ontwikkeling. De explosief gestegen koers van Tesla geeft dit perfect weer.

Als je wat afstand neemt dan wordt het snel duidelijk dat Tesla in haar eentje niet voor alle elektrische autoverkopen kan zorgen. En het kan nog best lang duren voordat elke verkochte auto een elektrische is. Tot nu toe lopen consumenten nog niet heel warm voor een elektrische auto. Verder zie je dat Duitse autobedrijven en Toyota meegaan met de elektrische auto trend, maar ze doen dat met flinke tegenzin. Als Tesla het momentum niet weet vast te houden of failliet zou gaan, dan kan het nog wel eens snel afgelopen zijn met elektrisch rijden.

Ik hoop en verwacht dat de fusie tussen Fiat Chrysler en PSA doorgaat. De winstgevendheid zal hierdoor flink toenemen.

Een koers van €30 tot €40 euro in 2022 zou helemaal geen gekke waardering zijn.