Warren Buffett over inflatie en goodwill

Warren Buffetts shareholder letter van 1983 bevat een appendix waarin Buffett zijn visie geeft op economische goodwill. Volgens Warren Buffett is economische goodwill “the gift that keeps giving”. Dit artikel gaat hier dieper op in.

Wat is economische goodwill precies?

Warren Buffett legt economische goodwill als volgt uit:

Businesses logically are worth far more than net tangible assets when they can be expected to produce earnings on such assets considerably in excess of market rates of return. The capitalized value of this excess return is economic Goodwill

Je kunt economische goodwill dus zien als de premie die je betaalt voor de winstgevendheid (bovenop het verwachte markt rendement) van de net tangible assets.

Download gratis dit boek als je wilt weten wat net tangible assets zijn.

What is more likely is that the Goodwill will increase because of inflation. That probability exists because true economic Goodwill tends to rise in nominal value proportionally with inflation.

In periodes van inflatie is het zeer waarschijnlijk dat de waarde van economische goodwill toeneemt. Warren Buffett legt dit mooi uit aan de hand van een voorbeeld met twee bedrijven. We noemen ze bedrijf S en bedrijf A. Zowel S als A maken beide $2 miljoen winst en lijken op het eerste gezicht hetzelfde. Alleen bedrijf S (met veel goodwill) maakt $2 miljoen winst over $8 miljoen aan net tangible assets, wat uitkomt op een rendement van 25%. Bedrijf A had voor dezelfde winst maar liefst $18 miljoen aan net tangible assets nodig en haalde een rendement van slechts 11%. Hierdoor bezit bedrijf A weinig tot geen goodwill. Het verwachte rendement van de aandelenmarkt als geheel ligt in die tijd namelijk ook rond de 11%, zoals Buffett uitlegt in dit Forbes Magazine artikel. Volgens Buffett zou een bedrijf als A hierdoor goed een verkoop waarde kunnen hebben die gelijk is aan de waarde van de net tangible assets, namelijk $18 miljoen.

Bedrijf S met slechts $8 miljoen aan net tangible assets is het bedrijf “See’s candies”, dat Buffett in 1972 kocht voor maar liefst $25 miljoen. Ondanks de lagere net tangible assets waarde is bedrijf S, zelfs bij gelijkblijvende verkoopaantallen, aanzienlijk meer waard in een wereld met continue inflatie. Lees verder als je wilt weten waarom.

Stel je voor dat door inflatie de prijzen in de loop der jaren verdubbelen. Wat is dan het effect op beide bedrijven? Alleen al om de inflatie bij te houden, moet zowel bedrijf S als A de winst verdubbelen tot $4 miljoen. Dit is niet zo moeilijk, namelijk door het verkopen van dezelfde aantallen voor dubbel zo hoge prijzen. Als we ervan uitgaan dat de marges hetzelfde blijven, verdubbelen hierdoor ook de winsten.

Echter, om dit te kunnen doen moeten beide bedrijven ook hun investeringen in de net tangible assets verdubbelen. Op deze zaken heeft inflatie hetzelfde effect, namelijk verdubbeling van de prijzen. Alle noodzakelijke investeringen om de continuïteit van het bedrijf te waarborgen, kosten hierdoor ook dubbel zo veel. Dat is de keerzijde van de medaille.

Het grote verschil zit hem in het feit dat bedrijf S $8 miljoen aan net tangible assets heeft. Om in de pas te lopen met inflatie hoeft S dus slechts $8 miljoen extra te investeren. Terwijl asset-heavy bedrijf A $18 miljoen extra moet zien op te hoesten.

Als na een aantal jaren de rust is wedergekeerd en beide bedrijven de noodzakelijke investeringen hebben gedaan, verdient het bedrijf A nog steeds 11% over haar net tangible assets ($4 miljoen over $36 miljoen). Dit betekent dat de aandeelhouders voor elke geïnvesteerde dollar er slechts $1 op vooruit zijn gegaan.

Bedrijf S aan de andere kant, dat nu ook $4 miljoen verdient, heeft inmiddels een marktwaarde van maar liefst $50 miljoen. Dit betekent dat voor $8 miljoen aan investeringen, de aandeelhouders er $25 miljoen op vooruit zijn gegaan. Voor elke geïnvesteerde dollar zijn de aandeelhouders er in dit geval dus $3 op vooruit gegaan.

Elk bedrijf met tangible assets wordt geraakt door inflatie. Het moet immers extra geld investeren in het upgraden en vervangen van bestaande assets door nieuwe inflatoir geprijsde assets. Hoe minder tangible assets, des te minder het wordt geraakt door inflatie. Volgens Buffett valt dit kwartje maar bij weinig mensen.

For years the traditional wisdom held that inflation protection was best provided by businesses laden with natural resources, plants and machinery, or other tangible assets. It doesn’t work that way. Asset-heavy businesses generally earn low rates of return – rates that often barely provide enough capital to fund the inflationary needs of the existing business, with nothing left over for real growth, for distribution to owners, or for acquisition of new businesses.

In tijden van inflatie zijn veel fortuinen verdiend door het bezit van bedrijven met duurzame intangible assets en relatief weinig tangible assets.

During inflation, goodwill is the gift that keeps giving.

Wees dus gewaarschuwd voor alle asset-heavy olie- en mijnbouwbedrijven, waarvan over het algemeen wordt aangenomen dat ze een uitstekende hedge zijn tegen inflatie.